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核心觀點(diǎn) 

玻璃：9月份浮法玻璃供應(yīng)超預(yù)期收縮，但下游深加工訂單增量有限，且房地產(chǎn)回暖緩慢，建材需求也整體表現(xiàn)旺季不旺的特征?，F(xiàn)貨市場(chǎng)近日產(chǎn)銷(xiāo)伴隨下游階段性補(bǔ)庫(kù)及局部降價(jià)促銷(xiāo)再度邊際走高，且近期保交樓政策暖風(fēng)頻吹，不排除傳統(tǒng)旺季存在推遲可能性，但玻璃高庫(kù)存低需求的局面未實(shí)質(zhì)性改善，遠(yuǎn)期壓力仍大。 

純堿：純堿處于強(qiáng)現(xiàn)實(shí)和弱預(yù)期的格局，現(xiàn)實(shí)需求仍然處于高位帶來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺，但近期伴隨著浮法玻璃產(chǎn)線的冷修計(jì)劃逐漸增多，需求減量的的邏輯轉(zhuǎn)為占據(jù)主 導(dǎo)。且純堿四季度開(kāi)工率將呈現(xiàn)季節(jié)性上升勢(shì)頭，江蘇德邦、安徽紅四方裝置擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)80萬(wàn)噸的年產(chǎn)量增速，而遠(yuǎn)興能源的天然堿項(xiàng)目一期340萬(wàn)噸產(chǎn)能有望在2023年5月投料試車(chē)。新增產(chǎn)能投放預(yù)期影響下，未來(lái)純堿供需邊際走弱，在下游需求未有明顯改善帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈正反饋的背景下，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)純堿市場(chǎng)維持寬幅震蕩走勢(shì)。 

策略：?jiǎn)芜?，暫以震蕩思路?duì)待，中期逢高沽空。 

▌關(guān)注點(diǎn)： 

玻璃關(guān)注旺季需求可持續(xù)性，純堿關(guān)注玻璃檢修的進(jìn)展及供應(yīng)釋放力度。 

研報(bào)正文 >>> 

PART 01 供需分析

1、玻璃：現(xiàn)貨壓力加大，玻璃產(chǎn)線超預(yù)期縮減 

玻璃方面，截至20220915，國(guó)內(nèi)浮法玻璃市場(chǎng)均價(jià)為1659元/噸，較9月8日跌11元/噸；周均價(jià)1666元/噸，環(huán)比下跌1.07％，同比下降45.68％。需求端，經(jīng)歷8月初的脈沖式爆發(fā)后玻璃產(chǎn)銷(xiāo)在8月中下旬再度回歸平淡，中下游補(bǔ)庫(kù)積極性減弱，成交偏淡。近期，伴隨玻璃社會(huì)庫(kù)存回落，中秋節(jié)假期結(jié)束后成交略好轉(zhuǎn)，沙河及湖北地區(qū)產(chǎn)銷(xiāo)良好，產(chǎn)銷(xiāo)再次回到平衡破百，但華東及其他市場(chǎng)玻璃企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)情況整體平平，多在7成上下，部分低至5成。

圖1. 國(guó)內(nèi)浮法玻璃市場(chǎng)價(jià)格周度漲跌

資料來(lái)源：隆眾資訊，財(cái)信期 貨

分地區(qū)來(lái)看，本周沙河市場(chǎng)小板抬價(jià)幅度先升后略有回落，整體成交重心上移，大板價(jià)格穩(wěn)定為主，經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售靈活；京津唐市場(chǎng)走貨尚可，價(jià)格穩(wěn)定為主；華東浮法玻璃市場(chǎng)基本穩(wěn)定，產(chǎn)銷(xiāo)率略有放緩；華中市場(chǎng)本周前期產(chǎn)銷(xiāo)偏弱，節(jié)后下游補(bǔ)貨意愿略有增強(qiáng)；西南地區(qū)偏弱運(yùn)行、西北市場(chǎng)整體產(chǎn)銷(xiāo)一般。

截至 9月中旬，深加工企業(yè)訂單天數(shù) 16.6 天，環(huán)比下跌 1.4 天。房地產(chǎn)市場(chǎng)仍不溫不火，下游深加工企業(yè)分化明顯，大型企業(yè)訂單相對(duì)良好，但中小型企業(yè)訂單情況薄弱。本周，全國(guó)浮法玻璃樣本企業(yè)總庫(kù)存 7639.2 萬(wàn)重箱，環(huán)比+2.27％，同比+185.50％。折庫(kù)存天數(shù) 32.2 天，較上期+0.9 天。周內(nèi)華北、華中湖北區(qū)域周內(nèi)累庫(kù)力度放緩，但玻璃企業(yè)庫(kù)存高位的矛盾仍未有效緩解，庫(kù)存仍延續(xù)增加趨勢(shì)。

圖2. 國(guó)內(nèi)浮法玻璃庫(kù)存

 資料來(lái)源：隆眾資訊，財(cái)信期 貨

此外，正值“金九銀十”之際，其他建材需求也體現(xiàn)旺季不旺的特征，每日建材成交、周度混凝土或水泥產(chǎn)量、螺紋周度表觀需求等指標(biāo)仍然大幅低于往年，雖大多呈現(xiàn)小幅上升趨勢(shì)，但表現(xiàn)出不穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，如本周螺紋鋼周度表需再度轉(zhuǎn)弱，水泥庫(kù)存仍然持續(xù)高位。因此，后續(xù)仍需考驗(yàn)旺季的持續(xù)性，9月底-10月初為第 一階段的重要觀察窗口。

目前，雖然部分業(yè)者對(duì)四季度的交房季存有期待，各地“保交樓”政策持續(xù)，9月6日，鄭州印發(fā)“大干30天，確保全市停工樓盤(pán)全 面復(fù)工”保交樓方案，為全國(guó)首個(gè)系統(tǒng)、務(wù)實(shí)的復(fù)工文件，將對(duì)全市范圍內(nèi)使用保交樓專項(xiàng)借款項(xiàng)目開(kāi)展全 面審計(jì)，有助于保交樓行動(dòng)切實(shí)推進(jìn)。廣州市已對(duì)新項(xiàng)目備案價(jià)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，“一房一價(jià)”由原來(lái)按樓棟均價(jià)上下浮動(dòng)6％調(diào)整為可上浮10％、下浮20％，樓棟均價(jià)不能超項(xiàng)目核定線均價(jià)。蘇州也正在但正對(duì)交易管理系統(tǒng)的購(gòu)房資格審查系統(tǒng)進(jìn)行優(yōu)化。隨著保信用(地產(chǎn)企業(yè)資金)、保銷(xiāo)售(放松限購(gòu))及保交樓(政 府介入的地產(chǎn)項(xiàng)目)的落實(shí)和購(gòu)房者信心的邊際提升，房地產(chǎn)銷(xiāo)售降幅數(shù)據(jù)有望持續(xù)收窄，對(duì)玻璃需求存在支撐預(yù)期。

圖3. 玻璃下游深加工訂單天數(shù)

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一邊是政策積極的聲勢(shì)漸起，但短期高庫(kù)存低需求的局面仍未改善，浮法玻璃冷修的消息再次頻繁傳來(lái)。本周內(nèi)英德八達(dá)一線600噸產(chǎn)線15日放水，信義（天津）二線600噸15日放水冷修。截至9月15日，國(guó)內(nèi)玻璃生產(chǎn)線在剔除僵尸產(chǎn)線后共計(jì) 300 條(5937 萬(wàn)噸/年），其中 在產(chǎn) 251 條，冷修停產(chǎn) 49 條，浮法玻璃企業(yè)開(kāi)工率為 83.67％，產(chǎn)能利用率為 84.12％。

7月以來(lái)，浮法玻璃開(kāi)工率持續(xù)下降，8月底浮法玻璃放水冷修導(dǎo)致日熔量-2270噸/天（有部分復(fù)產(chǎn)彌補(bǔ)減量），但9月份浮法玻璃放水消息再度不斷釋放。其中，廣州富明650噸（9.2）、廣東英德鴻泰一線600噸（9.6）、山東滕州金晶二線600噸（9.7）、廣東英德八達(dá)600噸（9.15）、天津信義600噸（9.15）已放水冷修，截至月中日熔量較8月高點(diǎn)-3050噸/天，另外9月洛陽(yáng)龍昊650（9.20）以及天津臺(tái)玻600噸（9.23）等產(chǎn)線存放水計(jì)劃；復(fù)產(chǎn)點(diǎn)火生產(chǎn)線僅東臺(tái)中玻600噸。市場(chǎng)預(yù)期多數(shù)產(chǎn)線或?qū)⒓性诿髂甏汗?jié)前后進(jìn)行冷修，屆時(shí)玻璃日熔量或考驗(yàn)16萬(wàn)噸/天。

綜合來(lái)看，9月份浮法玻璃供應(yīng)超預(yù)期收縮，但下游深加工訂單增量有限，且房地產(chǎn)回暖緩慢，建材需求也整體表現(xiàn)旺季不旺的特征?，F(xiàn)貨市場(chǎng)，浮法玻璃市場(chǎng)穩(wěn)中偏弱調(diào)整，伴隨下游階段性補(bǔ)庫(kù)及局部降價(jià)促銷(xiāo)再度邊際走高。而近期保交樓政策暖風(fēng)頻吹，不排除傳統(tǒng)旺季存在推遲可能性，但玻璃高庫(kù)存低需求的局面或難以改善，遠(yuǎn)期壓力仍大。因此，在未有需求持續(xù)性好轉(zhuǎn)帶來(lái)庫(kù)存連續(xù)下降的信號(hào)出現(xiàn)之前，暫以反彈沽空看待。

2、純堿：供應(yīng)季節(jié)性回升，現(xiàn)實(shí)偏強(qiáng)但遠(yuǎn)期需求預(yù)期減弱

純堿方面，本周，國(guó)內(nèi)純堿現(xiàn)貨市場(chǎng)總體持穩(wěn)運(yùn)行，價(jià)格波動(dòng)不大，個(gè)別區(qū)域貨源偏緊張，企業(yè)挺價(jià)意愿較強(qiáng)。下游訂單情況無(wú)太大改善，前期下游原片儲(chǔ)備消化至低位后，近日局部地區(qū)補(bǔ)庫(kù)意愿稍有增強(qiáng)，但囤貨積極性不高。純堿企業(yè)待發(fā)訂單小幅度下降，目前維持16+左右。

圖4. 純堿周度開(kāi)工率與庫(kù)存

資料來(lái)源：隆眾資訊，財(cái)信期 貨

供給端，截止到2022年9月15日，本周純堿企業(yè)產(chǎn)能利用率82.35％，上周77.64％，環(huán)比上調(diào)4.71個(gè)百分點(diǎn)。其中，氨堿的開(kāi)工率82.15％，環(huán)比上調(diào)1.63個(gè)百分點(diǎn)；聯(lián)產(chǎn)開(kāi)工率80.90％，環(huán)比上調(diào)8.02個(gè)百分點(diǎn)。開(kāi)工及產(chǎn)量的提升，主要是在于停車(chē)企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)及個(gè)別企業(yè)前期開(kāi)工不正常，近期裝置平穩(wěn)運(yùn)行。

產(chǎn)量來(lái)看，本周?chē)?guó)內(nèi)純堿產(chǎn)量54.15萬(wàn)噸，環(huán)比+3.10萬(wàn)噸。其中，輕質(zhì)堿產(chǎn)量25.502萬(wàn)噸，環(huán)比+0.98萬(wàn)噸；重質(zhì)堿產(chǎn)量28.65萬(wàn)噸，環(huán)比+2.11萬(wàn)噸。庫(kù)存來(lái)看，中國(guó)純堿企業(yè)庫(kù)存總量46.20萬(wàn)噸，環(huán)比+2.50萬(wàn)噸，增加5.72％。其中，輕質(zhì)純堿16.77萬(wàn)噸，環(huán)比-0.36萬(wàn)噸；重質(zhì)純堿29.43萬(wàn)噸，環(huán)比+2.86萬(wàn)噸。輕質(zhì)庫(kù)存表現(xiàn)下降，重質(zhì)有所上漲，多數(shù)企業(yè)庫(kù)存產(chǎn)銷(xiāo)基本平衡。社會(huì)庫(kù)存方面，幅度接近1萬(wàn)噸，交割庫(kù)20萬(wàn)噸左右。下游庫(kù)存不高，37％樣本的玻璃企業(yè)純堿可用天數(shù)約26天，比8月底下降2.5天，50％樣本玻璃企業(yè)的庫(kù)存天數(shù)23-24天，玻璃廠純堿庫(kù)存繼續(xù)小幅下降。

圖5. 中國(guó)浮法玻璃及光伏玻璃日熔量

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需求端，如前所述，浮法玻璃在產(chǎn)日熔量存在縮減的預(yù)期，7、8月冷修導(dǎo)致日熔量降幅較大，至9月月中日熔量再度減量3050噸/天。對(duì)于光伏玻璃來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)起先預(yù)期9月份有3條光伏玻璃生產(chǎn)線投放，10-11月光伏玻璃的裝機(jī)仍有空間。不過(guò)隨著上半年光伏玻璃新產(chǎn)能持續(xù)增加，近期終端裝機(jī)推進(jìn)緩慢。主要源于供應(yīng)端壓力明顯，庫(kù)存持續(xù)高位而生產(chǎn)利 潤(rùn)大幅走低，部分項(xiàng)目預(yù)計(jì)推遲點(diǎn)火。

總體來(lái)看，純堿處于強(qiáng)現(xiàn)實(shí)和弱預(yù)期的格局，現(xiàn)實(shí)需求仍然處于高位帶來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺，但需求預(yù)期已經(jīng)有所改變，近期伴隨著浮法玻璃產(chǎn)線的冷修逐漸增多，浮法玻璃在四季度集中檢修帶來(lái)純堿需求減量的的邏輯占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)。且供給端純堿四季度開(kāi)工率將呈現(xiàn)季節(jié)性上升勢(shì)頭，江蘇德邦、安徽紅四方裝置擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)80萬(wàn)噸的年產(chǎn)量增速，而遠(yuǎn)興能源的天然堿項(xiàng)目一期340萬(wàn)噸產(chǎn)能有望在2023年5月投料試車(chē)。新增產(chǎn)能投放預(yù)期影響下，未來(lái)純堿供需邊際走弱，在下游需求未有明顯改善帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈正反饋的背景下，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)純堿期 貨市場(chǎng)維持寬幅震蕩走勢(shì)。

PART 02 估值與驅(qū)動(dòng)

從利 潤(rùn)來(lái)看，截至 2022 年 9 月 15 日，依據(jù)隆眾資訊生產(chǎn)成本計(jì)算模型，以煤制氣為燃料的浮法玻璃價(jià)格為 1519 元/噸，利 潤(rùn)-152 元/噸；以天然氣為燃料的浮法玻璃價(jià)格 1745 元/噸，利 潤(rùn)-219 元/噸；以石油焦為燃料的浮法玻璃價(jià)格 1580 元/噸，利 潤(rùn)-69 元/噸。玻璃利 潤(rùn)處于較低水平，且虧損時(shí)間較長(zhǎng)，處于偏低估水平。

截至 9 月 15 日，聯(lián)堿法（雙噸）理論利 潤(rùn) 1388 元/噸，環(huán)比上周上漲 2.51％；氨堿法理論利 潤(rùn)906 元/噸，環(huán)比上周持平。氨堿法理論利 潤(rùn)906 元/噸，環(huán)比上周持平。純堿利 潤(rùn)處于較高水平。

從基差來(lái)看，當(dāng)前玻璃主力合約基差123元/噸，處于偏高水平，主因01合約處于季節(jié)性淡季，市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期地產(chǎn)需求仍舊悲觀；純堿基差499元/噸，處于偏高水平，在于隨著玻璃超預(yù)期冷修，純堿需求走弱預(yù)期帶來(lái)持續(xù)壓制。從月差來(lái)看，玻璃、純堿1-5價(jià)差均呈現(xiàn)震蕩略走高態(tài)勢(shì)，源于01合約悲觀預(yù)期的小幅修正。

圖6. 玻璃、純堿基差

 資料來(lái)源：隆眾資訊，Wind，財(cái)信期 貨

圖7. 玻璃、純堿1-5價(jià)差

資料來(lái)源：Wind，財(cái)信期 貨

總結(jié)來(lái)看，玻璃目前屬于弱現(xiàn)實(shí)與稍強(qiáng)預(yù)期的矛盾，但庫(kù)存持續(xù)累積及需求偏弱的格局未扭轉(zhuǎn)，現(xiàn)貨壓力加大，遠(yuǎn)月合約由于已經(jīng)反應(yīng)部分悲觀預(yù)期，且估值偏低，在金九銀十旺季預(yù)期證偽前仍然具有一定韌性，呈現(xiàn)寬幅震蕩；純堿方面，呈現(xiàn)強(qiáng)現(xiàn)實(shí)和弱預(yù)期的格局，現(xiàn)實(shí)需求仍然處于高位帶來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺，但遠(yuǎn)期需求預(yù)期已經(jīng)有所改變，近期伴隨著浮法玻璃產(chǎn)線的計(jì)劃的逐漸兌現(xiàn)，遠(yuǎn)期合約逐漸定價(jià)供需格局轉(zhuǎn)弱預(yù)期，短期寬幅震蕩，但中期供需格局轉(zhuǎn)弱。